La Gran Depresión argentina

¿Qué salió tan mal en el 2001?

Jan 22, 2022

The President of Argentina, Fernando De La Rúa, flees the Presidential offices via helicopter amid mass protests. From Télam Noticias.

Note: this post is different because it is in Spanish (my native language). If you wish to read it in English instead, head over to my friend Joseph Politano’s substack where you can find it!

“El 2001” es, en la memoria de la gran mayoría de los argentinos, el peor año de sus vidas económicas, peor que la inflación de 1989 inclusive. Esto se debe, sin dudas, a que la pobreza y el desempleo crecieron mientras que el producto y el empleo hicieron lo contrario en el punto máximo de una contracción prolongada (la crisis en sí había empezado en 1997). ¿Por qué pasó? Y ¿por qué nadie solucionó la crisis?

El infierno tan temido

Irónicamente, la historia de cómo se jodió todo vuelve a la salida de la hiperinflación de 1989-1991. Políticas de larga duración, en especial comerciales, monetarias, fiscales, y laborales, llevaron a un estancamiento de alrededor de 20 años entre los 70 y los 80 conocido como la “década perdida”. Durante esta era, el ingreso per cápita básicamente no creció, y la inflación se asentó cómodamente en los tres dígitos, con un mínimo de 50% anual, seguido por 140%. Dado que los costos políticos de una estabilización “ortodoxa” (es decir, eficaz) se percibían como demasiado altos, el presidente entre 1983 y 1989, Ricardo Alfonsín, puso a la inflación en segundo plano y recurrió únicamente a proyectos heterodoxos de carácter endeble, centrados en congelamientos pactados de precios y salarios.

De cualquier modo, para 1989 la situación había pasado por un punto de inflexión, ya que los precios se encaminaron en una carrera imparable cada semana. En experiencias de parientes, todos se acuerdan de ir a hacer las compras un lunes o martes para no tener que pagar más si iban después. Dado que un nivel tan alto de inflación es inestable e impredecible, los ingresos reales normalmente quedaban atrás, resultando en un empobrecimiento generalizado de la población - especialmente de los sectores de menores ingresos, ya que los mismos no tenían la capacidad de proteger sus ingresos comprando dólares.

El dólar es el protagonista de tanto los 80 como los 90. La inflación extremadamente alta de los 20 años precedentes, al menos, habían convertido a la divisa en el refugio de valor financiero principal de la economía. A medida que la inflación creció, la monetización en pesos de la economía se contrajo, y la proporción de contratos atados al dólar acompañó a los precios. Consecuentemente, la moneda americana logró volverse una variable proxy de la inflación esperada en este período, dinámica que puede abreviarse como ancla nominal.

Frecuentemente, en especial durante los 70, los Bancos Centrales de América Latina buscaron usar su poder para intervenir en el mercado cambiario como herramienta desinflacionaria. Debido al rol del tipo de cambio como ancla de expectativas, un dólar fijo (a cambio de ventas de reservas que equilibraran el mercado) lograría reducir las expectativas y el nivel de suba de precios. Al mismo tiempo, este mecanismo era insostenible, ya que fijar el tipo de cambio con inflación positiva resultaría en una apreciación real, encareciendo las exportaciones y abaratando las importaciones. Por este motivo, normalmente también se tomó deuda en moneda dura con bancos americanos, obtenida gracias a las tasas reales bajas en el mundo desarrollado y la incipiente liberalización financiera.

Idolatrando al dólar

La situación en 1989 era desastrosa, con inflación anual en los miles, huelgas masivas, una recesión creciente, y alzamientos militares en contra del gobierno. El presidente electo, Carlos Saúl Menem, provenía del tradicionalmente populista-nacionalista partido Peronista, y prometió aumentos salariales masivos y una “revolución productiva”, fruto de su alianza con industriales y sindicatos. Luego de un par de intentos fallidos de estabilizar la economía, para 1991 logró terminar con la hiperinflación (y la inflación en general) con un paquete de medidas extremadamente distinto a la caja de herramientas tradicional: el Plan de Convertibilidad.

El Plan de Convertibilidad (o “la Convertibilidad”, simplemente) tenía tres pilares principales. El primero consistió en prudencia fiscal, reduciendo drásticamente el rol (y tamaño) del sector público mientras que se bajaban los impuestos, se privatizaba la Seguridad Social, y se vendían empresas públicas con un déficit equivalente a entre el 3% y el 5% del PBI. Vinculadas a estas estaban las reformas a la política comercial (en una dirección radicalmente aperturista), las leyes laborales, y la regulación financiera. Esto incluyó modificaciones en la regulación bancaria, y liberalización total de los flujos de capitales. El balance fiscal era la clave de la Convertibilidad, ya que reducir el déficit del 10% de 1989 a un equilibrio al mismo tiempo que se reducían los impuestos de niveles astronómicos tenía, sí o sí, que lograrse mediante ajuste del gasto.

El segundo eje de la Convertibilidad fue la reforma del Banco Central de la República Argentina, otorgándole independencia real del Tesoro y prohibiéndole financiar cualquier monto de déficit fiscal con emisión monetaria, al mismo tiempo que se eliminaron prácticamente todas las líneas de crédito altamente subsidiadas al sector privado. Por último, la parte más memorable de la Convertibilidad: la caja de conversión, que cambió la moneda del infame Austral al peso argentino. Una caja de conversión es un régimen monetario y es, en pocas palabras, un tipo de cambio fijo con más polenta. Básicamente, consiste en que el Banco Central se compromete a respaldar todos sus pasivos monetarios con reservas internacionales, y a intercambiar pesos por dólares a un tipo de cambio fijo. En este caso, se usó la ahora famosa paridad de un peso por un dólar - el “1 a 1”. El dólar, por ley, se volvió de curso legal en la Argentina.

Por fuera de la prohibición de financiar al Tesoro, esto restringe todavía más la política monetaria, ya que hace endógena a la cantidad de dinero en la economía: la misma depende de la balanza de pagos y la demanda de divisas. Al mismo tiempo, la capacidad del BCRA de actuar como prestador de última instancia quedó muy limitada, de modo que la regulación bancaria tomaría un rol fundamental - en caso de problemas económicos severos, los bancos privados deberían poder sostenerse con préstamos muy reducidos (el Banco Central, al fin y al cabo, no puede imprimir dólares).

¿Cuál fue el objetivo de estas reformas tan drásticas? La inflación, y en particular la hiperinflación, son casi enteramente conducidas por expectativas - especialmente expectativas de que las autoridades (no) estabilicen el nivel de nominalidad en la economía, y de si esta estabilidad no es sostenible. Un tipo de cambio fijo puede no estabilizar la economía, e incluso inestabilizarla aún más, si se sospecha que las reservas del Banco Central son insuficientes. Para evitar caer en esta trampa de las “medias medidas”, el gobierno de Menem se movió hacia un régimen de política que les ataba las manos de forma clara y creíble - por ejemplo, la eliminación del señoreaje como fuente de financiación y la reducción del déficit fiscal.

La Convertibilidad fue inicialmente extremadamente exitosa en estabilizar la economía, ya que la inflación cayó desde 171% en 1991 a un 10% en 1993 y al 4.7% en 1994. Este éxito logró que se incrementase la demanda de dinero, que pasó del 5% del PBI al 20% en dicho período, y que creciera el crédito (duplicándose como fracción del producto). De cualquier modo, un problema en la expansión de la demanda y oferta de dinero y crédito es que una gran proporción de tanto los préstamos como los depósitos estaba denominada en dólares. Adicionalmente, el resultado de cuenta corriente empeoró rápidamente, sostenido por flujos de capitales extranjeros. En simultáneo, el tipo de cambio real se apreció, debido a que incluso ante una desinflación, el dólar pierde contra la inflación.

El nudo gordiano

Para 1995, se entendía a nivel nacional e internacional que la Convertibilidad era un rotundo éxito. Pero los problemas no tardaron: empezando con el “efecto tequila” de la crisis del peso mexicano de 1994, y siguiendo por los “tigres asiáticos” en 1997, Rusia en 1998, y concluyendo con Brasil en 1999, una serie de países en desarrollo sufrieron importantes crisis financieras, las cuales resolvieron (en parte) devaluando sus monedas.

Entre 1997 y 2001, la situación económica empeoró cada vez más, con un desempleo que subió de alrededor del 15% a casi el 25%, un alza en la pobreza tal que pasó a cubrir a la mayoría de la población, y un deterioro en la actividad económica. En términos reales, la misma cayó 10 puntos entre julio de 1998 y noviembre de 2001, mientras que el PBI nominal (es decir, incluyendo el nivel de precios) bajó 16 puntos - diferencia explicada por una variación de los precios negativa por más de 24 meses consecutivos. Para fines de 2001, la situación era tan grave que el Presidente de la Nación, Fernando De La Rúa, abandonó la presidencia en medio de protestas masivas, generando una crisis institucional que llevó a tres interinatos de pocos días y luego la ascensión al Ejecutivo de Eduardo Duhalde, perdedor de la elección anterior.

En Argentina, el mercado laboral ya estaba debilitado debido a la dureza de la transición de economía abierta a cerrada, además de un recorte de 800,000 empleados públicos, al mismo tiempo que los sectores más pujantes demandaban trabajo calificado en lugar de complementar a aquellos más perjudicados. Sin especial relevancia a la macroeconomía, cabe aclarar que el tipo de cambio real alto y la transición extremadamente rápida de economía cerrada a abierta (los aranceles eran superiores al 30% en casi todos los productos durante los 80, y al 50% en los 70) tuvieron más que ver con esta dinámica que las maldades del “aperturismo”.

Una serie de factores se conjuraron para hundir la economía argentina durante los últimos tres años del siglo XX, y los primeros dos del XXI. En primer lugar, la movilidad perfectamente libre de capitales dejó al sistema financiero extremadamente vulnerable a un sudden stop, es decir, a un frenazo súbito (e incluso una reversión) de los flujos de capitales. Estos flujos normalmente dependen de las tasas reales en dólares, es decir, del tipo de cambio real y de las tasas de interés. Dado que la paridad dólar-peso estaba fijada, la única forma de garantizar la suficiencia de las reservas internacionales para defenderla era subiendo las tasas, con consiguientes efectos sobre la actividad económica y el empleo.

Al mismo tiempo, incluso sin inflación, el tipo de cambio real comenzó a apreciarse significativamente debido a las devaluaciones en otros socios comerciales de Argentina - especialmente Brasil, principal fuente de intercambios. Simultáneamente, una caída de los precios internacionales de las commodities, especialmente de la soja, implicaron una fuerte pérdida en los términos de intercambio, es decir, en el poder de compra de las exportaciones. De este modo, la presión sobre las tasas de interés para equilibrar la balanza de pagos fue aún mayor.

Asimismo, el ámbito fiscal contenía una serie de embrollos aún mayor. Mientras que el gobierno nacional se había atado de manos en términos de gasto y de impuestos, las provincias no estaban muy interesadas en ajustarse el cinturón, requiriendo transferencias significativas del Tesoro Nacional y tomando deuda “a lo pavo” en el mercado en dólares. En tanto, la antes mencionada privatización del sistema previsional tomó una forma bastante peculiar, con el gobierno aún pagando todas las jubilaciones pero sin recaudar un peso de los impuestos que las costeaban, generando un desequilibrio importante. Una forma de entenderlo es la siguiente: para 2001, el presupuesto estaba equilibrado, pero dentro del mismo se daba un déficit del 3% del PBI en jubilaciones - lo cual implica que el gobierno sin contar seguridad social tenía un superávit del 3%. Ambas dinámicas impusieron otro lastre enorme sobre las tasas de interés, ya que legalmente toda la deuda era básicamente en dólares. La solución, a nivel nacional, fue recortar el gasto en básicamente todo (salvo jubilaciones, claro está) y subir un número de impuestos (en especial el IVA), con un impacto negativo sobre la actividad. Esta lectura de la situación no es unánime, ya que en el momento no era claro por qué el gobierno simplemente no ajustaba aún más el cinturón para pasar el invierno (la respuesta, como siempre, está en la política).

La cura o la enfermedad

Normalmente, los países con este tipo de dificultades simplemente devalúan su moneda y liberan todas las presiones en simultáneo - fiscal, monetaria, y externa. Pero como Argentina tenía una caja de conversión, no un ancla cambiaria, esto no era legalmente posible sin costos enormes (más sobre los mismos en unos párrafos). La solución, irrevocablemente, tenía que ser contractiva, ya sea mediante tasas de interés cada vez más por encima de la tasa de equilibrio o mediante un ajuste fiscal contractivo. Los mercados internacionales no eran muy optimistas respecto a la capacidad de pago futura, llevando al riesgo país (la diferencia entre lo que paga un país dado y el Tesoro de Estados Unidos) a niveles cada vez mayores, superando los 2000 puntos para fines de 2001 -es decir, si la tasa americana era del 1%, la Argentina debía ser de un 21% para atraer inversores. Esto llevó al país a recurrir al Fondo Monetario Internacional, que recomendó intensificar la contracción fiscal para eliminar la necesidad de endeudarse en el mercado.

Daniel Schteingart @danyscht

En diciembre de 2002, la actividad ya era levemente mayor a la de diciembre de 2001.

Para preservar la Convertibilidad, a fines de 2001, el gobierno tomó una decisión particularmente mala: limitar severamente la posibilidad de extraer dinero del sistema bancario, para evitar que problemas de liquidez bancaria se transformen en crisis de solvencia, que arrastrarían al sistema bancario al colapso debido a la capacidad profundamente acotada del Banco Central de rescatarlos con préstamos de emergencia. En una economía que sólo se mueve en efectivo (“todo barrani”, como dicen los tuiteros), esto implicó un impulso fuertísimo en el sentido contrario, con la actividad real cayendo 3 puntos en diciembre y el PBI nominal contrayéndose 7 puntos en el último trimestre de 2001. Desde una perspectiva monetarista old school (mi cuenta de Twitter no incluye la palabra “monetarista” por nada), basada en M V = P y (oferta de dinero por velocidad de circulación igual a nivel de precios por producto) esto implicó no sólo una contracción de la oferta monetaria, sino también una reducción obligatoria de la velocidad, con un correlato tanto recesivo como deflacionario, por definición.

Si preservar la Convertibilidad tenía tantos costos: ¿por qué no eliminarla?. Más allá de que el apoyo público al régimen era alto, una salida del régimen tenía dos riesgos principales. En primer lugar, recordemos que la experiencia hiperinflacionaria tenía menos de 7 años para cuando comenzó la crisis, y la de alta inflación menos de 5. El miedo de los policymakers era que, si se salía de la Convertibilidad y se volvía a un tipo de cambio al menos parcialmente libre, las expectativas de inflación iban a desanclarse y se iba a regresar, sino a los años 80, al menos a los 60 o 70, con niveles de nominalidad inestables y elevados. Sin saber si las expectativas de inflación estaban ancladas por credibilidad en las autoridades o por estabilidad nominal del dólar, salir la caja de conversión era un salto de fe que los economistas no estaban dispuestos a hacer.

En segundo lugar, la Convertibilidad no solamente era una Caja de Conversión, sino que permitía un enorme número de contratos y precios que estaban explícita y directamente dolarizados, al mismo tiempo que el sistema bancario quedaba insuficientemente regulado, de modo que no sólo la rotura del sistema, sino una devaluación dentro del mismo, hubiera tenido consecuencias catastróficas. Dentro del sector real, la desorganización hubiera sido masiva; en cuanto al sistema financiero, la exposición de los bancos al dólar era excepcional, de modo que una devaluación podría haber dejado en la quiebra a la mayoría de los bancos. En ambos casos, cualquier intervención del gobierno hubiera tenido consecuencias distributivas enormes según quiénes fueran deudores y quiénes, acreedores.

Clavado a la cruz de oro

Having behind us the commercial interests and the laboring interests and all the toiling masses, we shall answer their demands for a gold standard by saying to them, you shall not press down upon the brow of labor this crown of thorns. You shall not crucify mankind upon a cross of gold.
William Jennings Bryan, discurso en la Convención Demócrata de 1896

Mi lectura, como opinión 100% personal, es que la crisis del 2001 puede entenderse como análoga a la Gran Depresión de 1929 a 1933 en Estados Unidos. En el pasado escribí otro post sobre ese mismo tema (en inglés), así que léanlo si les interesa una explicación más detallada.

La historia tradicional keynesiana de la Gran Depresión es la siguiente: la misma ocurrió por algún motivo (Friedman luego mostró que fue debido a una política monetaria excesivamente dura), y la Reserva Federal bajó las tasas a básicamente el 0%. De cualquier manera, nadie esperaba que las tasas bajen aún más, de modo que esto no logró estimular la economía en absoluto - un fenómeno conocido como trampa de liquidez. En este caso, la economía entra en deflación (inflación negativa) persistente, y la política monetaria no es efectiva para combatirla, tal que existe una brecha significativa entre demanda agregada efectiva y potencial. La trampa de liquidez se consideró como una curiosidad histórica hasta los 90, cuando papers de Paul Krugman y Ben Bernanke la trajeron de vuelta a la atención internacional debido a aplicar esta línea de análisis al estancamiento económico de Japón.

El más relevante es el de Krugman, que empieza reescribiendo el origen del problema de la trampa de liquidez. Los modelos tradicionales ignoraron que las economías son abiertas, abriéndole un lugar al comercio exterior y a los tipos de cambio. Asimismo, tampoco se le dieron roles al sector financiero, y se especificaron muy pobremente los mecanismos mediante los cuales se forman expectativas. El aspecto comercial no es particularmente relevante a ninguno de los dos casos, pero los otros dos son cruciales. Respecto a las finanzas, los bancos pueden decidir cuánto dinero crean, por el contrario de explicaciones tradicionales enfocadas en equilibrar depósitos y préstamos o en un “multiplicador monetario”, de modo que el Banco Central puede ser incapaz de estimular la economía simplemente porque los bancos privados no quieren prestar más dinero. Pero ¿por qué no querrían? De allí el genio de estas nuevas explicaciones: la trampa de liquidez no surge de creencias sobre que las tasas de interés no van a subir, sino de creencias sobre que el Banco Central no va a comprometerse efectivamente a estimular la economía.

La mayoría de los trabajos sobre credibilidad se enfoca en cómo los Bancos Centrales pueden prometer bajar la inflación y luego violar sus promesas (Kydland & Prescott, Barro & Gordon): incluso sin un tradeoff entre inflación y desempleo, el gobierno obtiene beneficios de una inflación por encima de la meta, de modo que siempre se elige un poquito más de inflación, al margen, y no se obtiene ningún beneficio a la larga. Pero, dado que todos los macroeconomistas normales conocen este problema, los banqueros centrales se esfuerzan en mantener una imagen de ser “duros” contra la inflación, tal que sus promesas de bajarla sean creíbles (fuera de Argentina o Turquía, al menos). Consecuentemente, esta reputación de dureza les juega en contra a la hora de prometer subir la inflación, ya que nadie cree que efectivamente vayan a cumplir, tal que la economía se estanque porque nadie quiere pedir prestado y después pagar más.

¿Cómo entra en ambas crisis esta literatura sobre credibilidad en la política monetaria? Hasta los años 30, el patrón oro era, por falta de otras palabras, el standard de oro de las técnicas de mantener credibilidad - en palabras de Herbert Hoover (Presidente de Estados Unidos hasta 1932): “we have gold because we cannot trust governments” (“tenemos al oro porque no podemos confiar en los gobiernos”). La caja de conversión en el corazón de la Convertibilidad funcionó básicamente como un patrón oro (y estuvo basada en una caja de conversión atada al oro), y su objetivo fue evitar que el Banco Central repita los errores que cometió en los 40, 50, 60, 70, y 80 (en realidad, solamente un error).

Y ¿cómo terminó la historia de la Gran Depresión? La sabiduría convencional es que la misma terminó con el New Deal - una perspectiva errónea. Según Paul Krugman, el estímulo fue del 3% del PBI, extremadamente por debajo del 42% de brecha entre producto potencial y producto efectivo (a menos que el multiplicador haya sido igual a 14). Siendo este tan pequeño, la respuesta esta dada por el lado monetario, específicamente la salida del patrón oro. Esto se debió a (sorpresa sorpresa) la devaluación de la paridad entre dólar y oro, permitiendo inflar la economía sosteniblemente. Curiosamente, la recuperación comenzó antes de la implementación de la medida pero después de haber sido anunciada por Roosevelt, implicando que lo relevante es el cambio de régimen macroeconómico: los individuos efectivamente observaron una promesa creíble de inflar la economía, y actuaron en consecuencia.

Conclusión

Por lo visto, la Convertibilidad arrastró a la economía argentina a una recesión prolongada debido a su mala implementación. Como, políticamente y por motivos técnicos, eliminarla o corregirla no era posible, se decidió mantener el sistema realizando sacrificios cada vez mayores para equilibrar la balanza de pagos. Esta venía progresivamente peor, gracias a un déficit comercial creciente, y pagos en alza de servicios de deuda (privada y pública). La única forma de mantener el sistema en marcha era con tasas de interés progresivamente mayores, compensando tanto la sobrevaluación del tipo de cambio como la altísima prima de riesgo. En simultáneo, la política fiscal se movió en una dirección procíclica, recortando el presupuesto a más no poder para evitar un aumento insostenible de la deuda estatal.

Los paralelismos con la Gran Depresión surgen, en primer lugar, de que la economía fue vulnerada por instituciones monetarias que se desempeñaron pobremente, y cuyos esfuerzos para conservar una credibilidad antiinflacionaria resultaron en poquísima capacidad para inflar la economía. Las dos crisis tuvieron la misma salida, dicho explícitamente por Jorge Remes Lenicov, Ministro de Economía luego de la salida del gobierno - el plan de shock del gobierno de Duhalde estuvo modelado claramente en la salida del oro de Roosevelt en 1932. La economía, particularmente la inversión, se recuperó luego de unos meses de estancamiento en las profundidades de la recesión (principalmente por la ya mencionada desorganización macroeconómica), y luego creció sostenidamente por algunos años. La principal diferencia fue que Roosevelt no salió del oro permanentemente (ese fue Nixon en los años 70), mientras que Duhalde si lo hizo - poco tiempo después, la causa de 50 años de problemas monetarios, el financiamiento monetario del déficit, retornó a la Argentina.